本文由龙柏宏易 仲凯韬 推荐

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美国是当今世界第一大军事强国，长期掌握着全球军事主导权，其强大的经济实力和军事实力相辅相成，共同催生了庞大的军事工业。当我们讨论全球军事和军工产业时，美国是一个永远绕不开的话题。

 

　　2012 年美国军费开支超过 6800 亿美元，占全球军费开支约四成，占其本国 GDP 的 4%；美国拥有全球最先进的军事技术，坦克、战机、舰艇、导弹等各方面的经典产品比比皆是，并在核武器、电子战、指挥系统、空天一体化方面遥遥领先。经过数十年的整合，美国军工行业集中度已经达到较高水平，形成了洛克希德马丁、波音、诺思罗普格鲁曼、雷神、通用动力、联合技术等寡头企业竞争的格局。这些军工集团基本垄断了美国国防部的一级承包项目，收入和市值均达到了数百亿美金。在美国军工产业快速发展的同时，其军事技术也大量应用于民用领域，如波音公司成功将军用飞机技术应用于民航飞机，成为全球民航飞机市场的双寡头之一。

 

　　相比于美国，中国军工产业仍处于起步阶段。中国军工产业长期在计划体制下发展，和美国军事工业在组织结构上具有根本性的区别，因此股票市场对中国军工股的投资逻辑和美国市场也不尽相同。然而，中国军工行业正迎来历史性变革，这一变革不仅体现在武器装备投入上，同时也体现为军工企业类资产注入的持续推进，以及军队体制编制、军品定价机制、军民结合、管理层持股、军工科研院所改制等一系列变革中。我们认为在当前时点学习美国军工行业的历史经验以及美国市场对军工行业的研究方法具有重要的意义。

 

　　我们梳理了美国军工行业发展趋势、产业结构以及美国市场对军工股的分析方法，希望能对 A 股军工研究和投资起到参考作用。文章中我们参考了包括美林公司Deciphering defense, anindustry primer 在内的多篇报告和论文，在此一并表示感谢。

 

　　从股价说起：美国军工股走强，涨幅超越指数

 

　　2011 年以来，美国股市随经济复苏大幅上涨，军工股整体表现优于标普指数和道琼斯工业指数，引起全球市场的普遍关注。

 

　　美国军工股中包括了像洛克希德马丁、波音、诺思罗普格鲁曼、雷神、通用动力、联合技术等大名鼎鼎的公司，这些军工“大鳄”的经典产品被全球所有军事爱好者津津乐道。

 

 

　　军费规模占全球四成，霸主地位不容挑战

 

　　军费规模惊人的唯一超级大国

 

　　美国是当今世界唯一超级大国，其军费开支规模巨大。根据瑞典斯德哥尔摩和平研究所统计，2012 年世界各国军事支出总计17530 亿美元，占全球 GDP 总和的 2.5%。其中，美国军事开支为 6820 亿元，占其本国 GDP 的 4%。美国的军事开支占全球总额达到 38.9%，遥遥领先中国、俄罗斯等其他国家。

 

 

　　美国国防预算与国际局势高度相关

 

　　美国依靠军事实力称霸全球，霸主地位不允许任何其他国家的挑战，因此美国必须依靠大量的军费投入保持其绝对战略优势地位。同时，美国军费开支也不能无节制扩张，需要受到财政资金的制约。长期来看，美国军费开支保持增长态势，并且和国际局势的变化高度相关。

 

 

　　1940 年，美国尚未卷入第二次世界大战，当年美国军费支出仅有 16.6 亿美元，占联邦政府财政支出的17.5%，占 GDP 的比重仅为 1.7%。

 

　　1941 年，苏德战争爆发，12 月美日太平洋战争爆发，美国卷入二战之中。从 1941 年开始，美国军费支出急剧膨胀。1941 年美国军费支出额为 64.4亿美元，比 1940 年增长 2.9倍。1942 年军费支出达到 256.6 亿美元，比上年增长 3.0 倍；1943 年继续增长到 667 亿美元，同比增长 1.6 倍；1944 年达到 791 亿美元，同比增长 18.7%。到了 1945 年，虽然战争还在继续，但大局已定，因此美国该年的军费增长降到了个位数，仅上涨了 4.8%，不过总支出额仍达到了830 亿美元。

 

　　战争结束后，美国开始大幅削减军费。1946 年降至 427 亿美元，降幅达到 48.6%；1947年进一步降至 128 亿美元，比上一年下降了70%；1948 年甚至降至百亿美元以下，仅有 91亿美元，占 GDP 的比重才 3.5%。

 

　　1949 年，东西方冷战开始后，美国又逐渐增加军费支出。由于 1948 年的柏林危机，1949年美国军费比上年上涨了 44.4%；之后的 1950 年虽然仅上涨了 4.4%，但是随着朝鲜战争的爆发及美军卷入朝鲜战争，美国军费又开始了大幅度增加。1951-1953年间，美国军费上涨幅度依次为71.7%、95.6%和 14.6%。朝鲜停战协定签订后，美国开始削减军费开支，连续三年军费负增长。在整个20 世纪 50 年代，美国军费占 GDP 的比重基本保持在 10%上。

 

　　20 世纪 60-70 年代，由于美苏争霸及越南战争的影响，美国军费占 GDP 的比重前期保持在 7-10%之间。后期由于力不从心，实行战略收缩，撤出越南后，军费占 GDP 的比重降至 5%左右。20 世纪 80 年代，里根政府上台后，开始对苏采取强硬政策，以逼迫苏联进行军备竞赛来拖垮苏联的经济。因而，开始大幅度增加军费开支。从 1979-1983 年间，连续 5年保持两位数的军费增长，直到1989 年，始终保持军费正增长态势。这样，终于将苏联经济拖垮，引发了苏联一系列的社会经济问题，导致苏联最终解体。在 80 年代，虽然美国军费连年增长，但是其占 GDP 的比重维持在 4-6%之间；而苏联为了保持甚至超过美国军费总额，其军费占 GDP 的比重不得不长年保持在 15-23%左右，以致经济不堪重负。

 

　　冷战结束，苏联解体后，老布什政府和克林顿政府时期，基本以发展经济为主，因而军费基本呈削减趋势。直至“9.11”事件发生以后，小布什政府领导的美国为了实行先发制人的反恐战争，在阿富汗战争和伊拉克战争期间，军费又开始大幅度上涨，其中有四年军费保持两位数以上增长。

 

　　预计未来几年美国军费将出现一定收缩

 

　　小布什政府时期美国国防预算连年增长，导致美国财政赤字加大，继续保持增长面临较大压力。2008 年，奥巴马政府上台以后，开始着手从伊拉克撤军，美国面临的国际局势趋于稳定。

 

　　2011 年末美国财政控制法案获得美国政府和议会通过，依照该法案，未来十年美国将降低国防预算合计 4870 亿美金。这就意味着如果该法案得到有效实施，美国军工行业未来的增长空间将受到限制。在美国国防部公布军费开支减少计划的基础上，美林公司对美国国防开支进行了预测，预计 2013-2017 年美国国防开支分别为 5730、5460、5210 和 4980 亿元，每年将以大约 5%的速度递减。

 

　　2014 年 3 月 4 日，美国国防部公布了 4960 亿元的 2015 年美国国防预算，计划削减军队人员和装备，发展更加全面的全球作战能力，以更加精简的军队实施美国的全球策略，包括其“亚太再平衡”战略。

 

　　从此次公布的国防预算来看，美国降低国防开支的意图比较明显，然后从长期来看，美国依靠军事实力支撑其世界霸权的战略意图不会改变，收缩军费法案的实际效果仍有待观察。

 

　　另外，随着欧洲和亚洲等国际局势的变化，美国政府也有可能被放弃其军费收缩计划，重新回到扩张道路。

 

 

　　国防预算决策科学，装备和研发占比高

 

　　从 20 世纪 60 年代美国前国防部长麦克纳马拉创立并开始实行 PPBS（规划—计划—预算系统）起，到 2005 年美军正式实行 PPBE（规划、计划、预算与执行系统），美国通过40 多年的长期实践，已经形成了一套非常有效的国防预算审查监督体系。

 

　　美国国防预算监督主要通过国防预算的审查、国防预算的听证和国防预算的信息披露等制度进行，从国防计划的确定到国防预算的编制、审批、执行、调整，到最后的决算，对国防预算的全过程实行严密的监督和审查。整个国防预算主要受国际局势、国家安全、财政预算和政党博弈等多重因素的影响。

 

 

　　按军种分，美国国防预算主要分配给海、陆、空及其他兵种（包括特工、通讯、特种部队等）。近年，其他兵种分配到的国防预算占比稳步提高，主要原因为美国应对恐怖袭击和保卫国家安全的需求增加，相应扩大了该部分的投入。

 

 

　　按用途分，美国国防预算可以分解为人员开支、装备采购、运营支持和研发测试评估（RD&TE）等四大部分。其中，装备采购和 RD&TE 两大部分是军工企业订单的主要来源。近年 RD&TE 在美国国防预算中的占比有所上升。从横向比较来看，美军的技术投入和装备投入占比要显著高于欧盟。

 

 

　　谁在分享巨大的美国武器市场

 

　　美国军工行业已形成寡头龙头格局

 

　　美国军工企业可以分为主承包商、分系统承包商、零部件原材料供应商。主承包商基本为大型军工集团，主要承担产品的研发和全系统的集成；分系统承包商为主承包商制造专用的部件和子系统；第三层次主要是众多为主承包商和分系统承包商提供零件、组件和材料的供应商。

 

　　美国军工厂商能提供海、陆、空、天、电五维战场武器装备，涉及研发、制造和维护等三大业务，分享军费开支中的装备采购和 RD&TE 部分，每年接近 2000 亿美金的采购规模催生了巨大的军工集团。全球最大的 10 家军工企业中，美国占 7 家，分别为洛克希德马丁、波音、通用动力、雷神、联合技术等，其中洛克希德马丁军工业务收入超过 400 亿美元。

 

　　美国政府和大型军工企业之间存在着密切的依存关系，可以这么说，一方面美国政府国防采购决定着军工企业的未来，另一方面强大的军工集团也能够主动影响政府的决策，实现自身的利益诉求。大型军工企业甚至拥有可以左右总统命运的强大政治势力，它们对美国政治生活的影响主要是通过“政治献金”和不断游说国会、法院、行政当局、各行政机构或州和地方政府来实现。

 

 

　　大规模产业兼并成就军工寡头

 

　　从 18 世纪末至今，美国军工产业经历了四个阶段的发展：诞生后的成长阶段、两次世界大战间的快速发展阶段，冷战期间的持续扩张阶段，冷战后的转型阶段。其中后三个阶段都发生在 20 世纪。

 

　　（1）争夺殖民地的战争及工业革命促进了近代军工产业的诞生和成长。19 世纪中后期开始，美国开始大规模地进行武装力量特别是海军建设，从而形成最初的军工产业。

 

　　（2）两次世界大战推动了军工产业迅速发展。20 世纪上半叶爆发的两次世界大战，美国大量的民用公司参与军工生产。同时，大企业财团开始参与军工制造，新的武器装备和军事技术不断涌现，新的产业不断加入到军工产业。

 

　　（3）冷战时期的军备竞赛刺激了军工产业持续扩张。冷战时期，尖端军工武器不断涌现，高性能、高产出成为考核军工产品的第一要素，成本成为次要因素，因此各国长期保持高额的国防预算，支撑了庞大的军工市场，军工产业以专业化的方式快速发展，军品贸易在全球经贸中占有重要地位。此时，军工企业被大型财团控制，企业规模开始急剧扩张。

 

　　（4）冷战结束后军工产业进入转型期。由于国际局势缓和，各国开始缩减军费开支，美国军工企业开始大规模的收购兼并浪潮，行业集中度开始急剧上升。

 

 

　　美国军工行业大规模并购浪潮自90 年代初开始，如马丁玛丽埃塔公司先后收购 GE 宇航公司和洛克希德公司，并共同组成洛克希德马丁公司，之后洛克希德马丁公司又收购了通用动力的军用飞机分部和劳拉国防公司，而此前劳拉公司已经收购了 LTV 的导弹分部、IBM系统公司和尤尼西斯国防公司；波音公司先后收购了罗克韦尔国防公司和麦道公司；雷神公司先后收购了 E 系统公司、休斯飞机公司和德州仪器军工分部；诺思罗普先后收购了格鲁曼公司、西屋国防电子公司，组成了当前的诺斯罗普格鲁曼公司。

 

 

　　在这一系列兼并过程中，部分兼业企业退出或者出售其军工业务，大型专业化军工公司则在国防部主导下实现重组，美国军工行业的市场集中度快速提升。军工产业的集中度快速提升，有利于集中研发力量和技术资源，避免项目的重复建设，在节约生产成本的同时能够大幅提升美国军工产品的国际竞争力，这也直接推动美国军工产品的大规模出口。

 

　　与这一历史背景相对应，即使在美国国防部军费开支大幅收缩的背景下，美国前五大军工集团仍然依靠兼并收购在这段时期实现了收入规模的快速增长。

 

 

　　多方合作、精细分工已成为发展潮流

 

　　随着美国军工行业市场集中度提升，大型军工集团的优势项目更加突出，如整机研制业务基本集中在洛克希德马丁和波音公司，雷神公司吞并休斯以后基本垄断了制导武器的生产，联合技术则在航空电子领域占据优势。

 

 

　　此外，跨领域多方合作也成为美国军工行业的又一发展趋势，参与者不仅包括美国各个军工企业，也包括其他国家的军工厂商。以 F-35 项目为例，主承包商为洛克希德马丁公司，项目涉及美国、加拿大、意大利、挪威、丹麦、荷兰、土耳其、澳大利亚和英国 9 个国家，洛克希德马丁公司将F-35 各个子系统分包给各个企业，协同研制。这种模式能够整合全球顶尖技术和优势资源，通过分摊项目失败风险，从而降低产品成本。

 

 

　　美国军工行业发展的几个主要特征

 

　　政府主导下的产业整合模式

 

　　第二次世界大战期间，美国国内的军事需要和外国军事订货的急剧膨胀，极大地推进了军事工业的发展，使其成为“民主国家的军火工厂”。1941 年-1945 年，军工生产产值平均占全国工业总产值的 60%。二战结束后，许多在战时被动员参加军需生产的工厂企业保存下来，从事军工生产和军火贸易，形成了一个规模庞大、技术先进、独立完整的军事工业体系。到 20 世纪 80 年代中期，美国有 3.5 万家军工厂商与国防部签订主承包合同，15 万家转包商和零部件供应商参与军工生产活动，军事工业从业人员约 350 万人，军品销售额近 2000 亿美元。

 

　　90 年以后，冷战结束后军事订货量减少，因此从 1992 年开始，美国政府正式展开军工产业重组，鼓励企业兼并。1993 年，美国国防部长阿斯平邀请最大的军工和飞机制造企业的企业家共进晚餐。席间，阿斯平告诉企业家们：今后的生活将更艰难，不能允许你们都活下来。该晚餐被美国军工行业称为“最后的晚餐”。从此，美国军工企业之间的大规模兼并开始兴起。直到 1998 年，美国国防部否决了洛克希德马丁和诺斯普格鲁曼的合并，主要原因担心上游过度集中导致自身议价能力下降，标志着美国军工大规模收购兼并过程暂时告一段落。

 

　　在此轮产业整合过程中，美国政府扮演了重要的角色，采取的主要措施如下：

 

　　一是财政政策的扶植，主要指军事定货的方向倾斜以及补贴的发放。原来在冷战体制下，军品采购“预算蛋糕”做得非常大，许多大大小小的防务承包商们都能从比较固定的军事订货合同中获取丰厚的利润。冷战结束后，美国的国防预算连年削减, 国防部开始有选择地将军品采购合同交给自己青睐的企业, 通过资金的流向鼓励军工企业相互兼并。与此同时五角大楼还为购并后的企业提供各种直接和间接补贴，并且这种补贴更多的来源于美国白宫对出口军品限制的放松和白宫领导人“武器贸易外交”的大力推行。

 

　　二是放松反垄断政策。从1992 年 1 月国防工业界抗议联邦贸易委员会阻止联合技术系统有限公司收购奥林公司军械部的决定开始，克林顿政府便趁此扩大了五角大楼在评述企业购并方面的发言权，反托拉斯部门对国防工业界的并购也采取了更宽容的态度，从此之后，国防工业界的合并和收购便没有碰到大的阻力。

 

　　在这两项措施下，美国大型防务企业通过该次购并浪潮进一步做大，五角大楼企图通过兼并来增强防务企业国际竞争力的目的在某种程度上达到了，这可以从美国冷战后军品出口额的连续增长看出。

 

　　军民融合，资本与技术扩张的新途径

 

　　美国在 20 世纪 50 年代就对军事技术的商业化高度重视，通过军事技术的商业化，催生了民用航天、半导体和卫星通讯等新兴产业。

 

　　冷战结束后，世界主要军事大国，包括美国在内都削减了军费开支，国际军工市场出现萎缩的态势。在这种情形下，美国一方面要保证对于技术研究与开发的投资，使美国继续在电子技术、生物技术、制造和工艺技术、先进材料技术、软件技术等关键技术领域里保持优势；另一方面，美国要通过“军转民”将相对过剩的军工生产能力消化掉，同时保留军工生产的核心能力；最后，美国希望通过“民转军”引进先进的生产技术，降低军品的生产成本。

 

　　基于以上因素，90 年代克林顿政府在《国防转轨战略》中提出“建立既满足军事需求，又满足商业需求的国家技术与工业基础”的军民融合政策，要求未来军民两用技术占比达到85%左右。

 

　　军工企业在民用领域获得了一系列成功，其资本和技术获得有效扩张。如波音公司在C-135 军用运输机基础上发展出波音707 飞机，在竞争 C-5 军用运输机项目失败后，波音公司直接将技术用于波音 747 的发展。雷神公司主要产品“警惕之鹰”机场保护系统既可用于战时机场的保护，也可用于平时机场的安检、反恐等方面。GE 在航空发动机、燃气轮机和大型发电机等领域均保持全球领先的位置。

 

 

　　产权从私有向公众化方向发展

 

　　美国军工企业一般由私人创办，私人积极参与美国军工生产的原因有三个：

 

　　一是高额利润。美国国防部1985 年的一项研究表明，在过去十年中，军工企业的投资利润比民品企业大一倍。海军对最大的 20 家承包商的分析研究表明，在1977 年-1984 年间，国防承包商的平均利润为 24%，而民品企业的平均利润只有 12%。

 

　　二是可以利用政府的经费来搞科研。美国国防部的军事采购制度规定，研究发展如果失败，承包商可以将费用全部报销，不负担任何损失。如果研究成功，承包商不仅可以获得一大批军事订货，获得新技术的专利权，而且还有可能把技术成果转为民用。

 

　　三是可以增加企业经理人员对于大系统高技术项目的管理经验。许多大集团公司的高层管理人员具有丰富的管理经验，是同他们参加过大型军事科研和军事生产项目这种背景分不开的。

 

　　20 世纪 80 年代，美国机构投资者快速发展，美国军工企业的股权开始分散。经过几十年的发展和收购兼并，目前基本已成为由机构投资者持股的公开上市公司。这些大众化公司的由董事会聘请的职业经理人经营。

 

 

　　他山之石：美国市场如何研究军工股

 

　　国防预算是影响股价的最重要因素

 

　　和其他投资品种类似，影响美国军工股股价的主要因素是投资者预期的变化，主要包括以下几个方面：（1）盈利及盈利质量；（2）现金流及现金流质量；（3）收购兼并活动；（4）管理效率的变化；（5）产业发展方向；（6）国防预算。

 

　　在这些因素中，对国防预算的预期是影响美国军工股股价变动最重要的因素。从下图我们可以发现美国军工股指数和国防预算之间有很强的相关性，并且股价变化领先于国防预算的变化，说明投资者根据国际局势的变化已经预期到未来国防预算的变化。

 

 

　　除了考虑国防预算在内的上述考虑因素外，一些特殊信息和其他因素也会对军工股股价造成重要影响：

 

　　（1）政治事件。如 2001 年 9q11 事件后，投资者预期军费开支的上升，军工表现大幅超越标普 500。

 

　　（2）战争检验。通过战争能够检验出某项装备性能的优劣，进而影响投资者对相关生产企业的信心，如雷神的爱国者导弹在以色列和伊朗之间的战争中大显神威，这一信息直接推动雷神公司股价大幅上上扬。

 

　　（3）对冲经济的因素。由于国防项目主要受政府主导，而政府通常会在经济衰退期加大国防投入，从而起到对冲经济衰退的作用。

 

　　从经验来看，由于军工行业受信贷、消费和其他一般宏观因素的影响较小，并且政府一般在经济衰退期增加军费开支来进行对冲，所以往往在经济衰退期军工股具有一定的防御功能。在美国最近的三次经济衰退中，军工股的表现均要好于标普 500。

 

 

　　（4）国防部订单。能否获得国防部订单能决定军工企业未来的发展前景，比如麦道公司在和波音公司的竞标中失败，从而直接导致其被收购，因此国防订单对军工股有非常重要的影响。

 

　　军工具有区别一般行业的独特属性

 

　　军工行业和一般的商业模式不同，具备一些独特的因素，比如下游高度集中，产品和技术应用范围特殊等，这些因素共同决定军工行业的进入和退出都有极高的壁垒。

 

 

　　（1）高度集中的下游。美国军工企业的主要客户包括白宫、国会、国防部、军队长官、军事项目管理者、部队装备/后勤项目管理者等。相比于一般商业，军工下游更加强势。军工项目的通过需要各方面批准及利益协调，项目过程中也经常会受到更高级行政长官的干预。因此在选择军工股标的时，投资者会关注相关军事项目，而军事项目背后的主要推动者也会成为投资者的关注对象。

 

　　（2）最前沿的技术水平。军事工业高度依赖技术水平，所有的武器平台，无论是飞行器还是武装车辆都集成了世界最前沿的技术，这也意味着研发支出在军工企业支出中占很高比例。

 

　　（3）特殊的管制。军事技术和武器装备均涉及国家安全，企业主要和美国国防部打交道，处于非完全竞争的市场，因此军工企业在会计和保密方面均需要遵守特殊的规定。如美国军工企业需要遵守成本归集法案，详细记录成本和定价发生过程，并承诺对军事敏感信息保密。

 

　　（4）特殊的产品和技术。武器装备很大程度上决定了战争成败以及伤亡人数，有时甚至能改变战局和政治走向，如伊拉克和以色列战争期间，雷神公司的爱国者导弹成功拦截伊拉克发射的飞毛腿导弹，从而帮助以色列成功击败了伊拉克并免受战火打击。

 

　　（5）产品周期长。由于研发费用高昂，军工产品的采购量对盈利具有重要影响。通过改型，许多产品的服役和持续采购周期长达数十年，这些产品的盈利能力相对较高。

 

 

　　（6）价格相对稳定，但采购量受军费影响大。军工项目立项并且确定主要承包商以后，价格一般趋于稳定。国防部一般不会轻易改变项目供应商，因此不用担心竞争因素导致项目价格下降，反之却有可能因为军费开支下降而收缩军费项目，如 F22、B2 等因为价格昂贵，受到后续军费影响，装备量和之前预期均有差距。

 

　　合同类型和财务处理对盈利的影响

 

　　美国国防部一般采用成本加成、固定价格和按时间和材料定价三种类型的合同，其中按时间和材料定价主要应用于服务采购，每种合同的风险和回报并不相同。

 

　　（1）成本加成合同一般用于新研发项目，因为新开发项目有较高的技术风险，通过成本加成合同企业不用承担技术风险，所以从风险收益匹配的角度，其收益水平也相对较低。扣除其他不能归集的成本外，典型的成本加成合同中军工企业一般能获得 7% -9%的利润率。

 

　　（2）固定价格合同占国防部合同金额的 70-80%左右，包括两种类型——一般固定价格以及固定价格分成激励。一般固定价格合同中企业和国防部签署合同价格，企业的盈利直接由供货成本决定。固定价格分成激励合同中，确定一个分成比例，如果供货成本低于原定价格，盈利由企业和国防部分享，如果供货成本高于原定价格，额外的成本同时由企业和国防部同时承担，有利于降低风险。由于在固定价格合同中企业承担了较高的风险，所以回报率相对较高，一般的利润水平在 10%-12%。

 

　　（3）时间和材料定价合同主要应用于服务项目，企业主要提供技术人员和相关材料，由于企业基本不需要研发投入和承担风险，因此该种合同的利润率较低，一般在 4%-5%。由于军工行业的独特属性和定价模式，军工行业的盈利很难用定价、品牌及消费者偏好来获得，军工企业的主要盈利来自国防部对成本的考量。公司向国防部披露公司发生的成本，国防部采用一套加权标准来对公司发生的成本进行衡量，对公司的成本进行补贴，补贴越多，公司的盈利能力越强。一般来说，以下三条经验可以判断项目的盈利能力：

 

　　（1）成熟项目的盈利能力高于研制项目，主要原因为成熟项目主要采用固定合同，而研制项目主要采用成本加成合同。

 

　　（2）出口项目盈利能力高于国内项目。一方面出口产品主要为成熟项目，另一方面部分出口项目为商业合同，不受国防部的价格管制影响。

 

　　（3）缺乏竞争并不意味着高利润率。即使在排他性项目中，也有可能因为项目失败，导致企业亏损。

 

　　除了合同类型和项目类型外，企业的会计处理方式也能对盈利产生重要影响，主要包括企业对项目收入确认的进度，对政府补贴的确认以及对公司退休金成本的计量。

 

　　美国军工股估值方法及历史回顾

 

　　估值方法

 

　　在美国市场，某些投资者特别是利用冲量投资方式进行买卖股票的投资者，并不是非常关注估值，估值仅仅作为次要的参考，他们主要根据对公司未来成长性预期的变化来买卖股票，通常关注每个季度财务的变化和相关事件发生的可能性。

 

　　美林公司主要采用现金流折现、EV/EBITA、PE、和相对 PE 等方法对军工股进行估值，采用这些估值方法的理由如下：（1）国防军工企业普遍采用完工百分比法进行会计处理，此外有些企业采用项目会计处理，营运资金的变化会成为影响现金流的重要因素。由于营运资金对现金流的影响，EBITDA 和经济利润仅仅是现金流变化的两个变量。（2）关注现金流能够消除非现金因素。（3）企业采用折现现金流来评估内部投资和兼并收购项目。（4）重置资本和其他一次性开支都是为了获取未来的收益。美国投资者一般不采用企业价值/销售额和PEG 方法对军工股进行估值。

 

　　历史表现和估值水平

 

　　从历史上看，美国主要军工企业的估值波动不大，估值中枢在 12-18 倍之间，并且围绕标普 500 上下波动。有几家军工企业在90 年代享受过高估值，主要原因为当时波音和诺思罗普格鲁曼均处于盈利低谷，并且处于行业整合期，收购兼并等预期导致公司能够享受高估值。

 

 

　　从当前的估值来看，美国主要军工企业相对 2013 年静态 PE 区间在 10-18 倍，其中波音公司因为民用产品占比较高，受全球经济复苏弹性较大，因此享受较高估值。